——基于票据市场违约与政策转型的分析
摘要：近年来，城投融资票据作为地方政府融资平台的重要融资工具，在推动地方基础设施建设的同时，也因无序扩张、信用透支和大规模违约问题引发市场高度关注。2025年7月30 日，中共中央政治局会议首次明确提出“有力有序有效推进地方融资平台出清”，标志着城投融资模式进入深度调整阶段。本文基于当前城投票据市场的违约现状，结合政策导向，分析城投融资票据逐步退出历史舞台的必然性。研究发现，城投票据的任意开具、高违约率及信用分层问题已严重削弱市场信心，而中央政策从“剥离融资功能”到“彻底出清”的转变，将进一步加速城投融资票据的市场化退场。未来，城投平台或向经营性国企转型，其融资模式亦将从依赖政府信用背书转向市场化风险定价。
关键词：城投融资票据；票据违约；地方债务化解；融资平台出清；市场化转型
一、引言
城投融资票据长期以来作为地方政府融资平台（以下简称“城投平台”）的重要短期融资工具，在弥补地方财政资金缺口、推动基建投资方面发挥了关键作用。然而，近年来，城投票据市场呈现出 “高发行、高逾期” 的特征，部分区域城投平台利用票据融资的便利性，过度举债导致债务风险积聚。2025年 5月，票交所数据显示，被列入“承兑人逾期名单”的存续债城投主体达 16 家，累计逾期发生额28.69亿元，其中山东、河南等地逾期情况尤为突出。与此同时，中央政策对城投平台的定位发生根本性转变，从早期的“剥离政府融资功能”升级为“出清”，要求 2027年6月末前彻底完成地方融资平台的市场化退出。在此背景下，本文探讨城投融资票据是否已步入历史退场阶段，并分析其背后的政策逻辑与市场影响。
二、城投票据市场的现状与问题
2.1 票据开具的任意性与信用透支
城投票据的发行长期依赖地方政府隐性担保，部分平台利用这一优势进行“滚续融资”，即通过借新还旧维持债务循环。2024年数据显示，54家发债城投主体出现票据逾期，总逾期余额达41.14亿元，其中山东、云南、贵州三省占比高达74%。这种高杠杆操作导致票据市场信用分层加剧，低层级区县城投（如山东区县级平台）票据违约风险显著高于省级平台。如贵阳白云城投自2023年1月起连续22个月被列入票交所逾期名单，累计逾期发生额1.62 亿元，其资产负债率达59.27%，现金比率趋近于零，偿债压力巨大。
2.2 大面积违约与市场信心崩塌
2025年以来，城投票据违约呈现两大特征：
区域集中性：山东连续包揽“逾期家数”及“逾期余额”双冠，青岛、潍坊等地新增逾期主体；层级下沉：逾期主体中81.25%为区县级平台，且邦得信用评级普遍在BBB-pi及以下，反映低资质城投票据的兑付能力持续恶化。
市场对城投票据的刚兑信仰已被打破，投资者逐渐转向“主体信用+项目风险”双重评估模式，而非单纯依赖政府信用背书。如昆明轨道交通集团、青岛融海国投等主体长期位列逾期名单，其票据融资成本较省级平台高出2-3个百分点。
三、政策转型：从“剥离”到“出清”
3.1 政策演进与内涵深化
2025年3月，《政府工作报告》首次提出“加快剥离融资平台政府融资功能”，而7月政治局会议进一步升级为“出清”，政策内涵发生显著变化：
剥离：仅切断平台与政府信用绑定，允许其以市场化主体存续；出清：要求无法转型的“空壳类”平台彻底退出，实现 “减量提质”。
3.2 执行路径：“有力有序有效”
中央对城投平台退出设定了明确框架：有力：2025 年成为“退平台大年”，2027年6月末为最终时限；有序：分类施策，避免“运动式”清退引发区域性金融风险；有效：确保转型后的平台真正实现市场化运作，杜绝“虚假转型”。
如河南通过专项债、REITs 等工具推动城投转型，2024年以来全省城投参与设立 26 家基金，新成立18家低空经济相关国企，探索产业升级路径。
四、城投融资票据退场的必然性
4.1 政策倒逼：融资渠道全面收紧
中央已严禁新增隐性债务，并通过“八个不准”等具体措施限制城投非标融资（如不准新增定融产品、不准举借高息贷款）。在债券市场，交易所及交易商协会收紧城投债发行审核，要求政府出函范围扩大，进一步压缩票据融资空间。如2024年城投债发行规模预计下降 18%，净偿还达4000 亿元，票据融资占比从2023年的12%降至8%。
4.2 市场选择：信用定价机制重塑
随着城投平台向经营性国企转型，其融资工具将逐步脱离政府信用，转向市场化定价。标普信评指出，未来“没有城投债，只有地方政府债和地方国企债”。票据作为短期融资工具，若无法提供稳定现金流支撑，将自然被市场淘汰。如唐控发展集团通过并购上市公司康达新材、常熟风范电力，构建新材料和新能源产业集群，其外部评级从AA + 向 AAA冲刺，融资成本下降 1.5 个百分点，逐步替代票据融资。
4.3 风险出清：违约常态化加速市场退出
当前城投票据违约已从偶发事件演变为系统性风险。在中央要求“打破刚兑”的背景下，投资者对城投票据的规避情绪将加速其退出主流融资市场。如2024年3月票交所数据显示，45家存续债城投主体存在票据逾期，涉及金额32.5亿元，其非标融资占比均值达16.1%，远高于行业平均水平。
五、结论
城投融资票据的退场是政策导向与市场选择的共同结果。一方面，中央通过“出清”政策彻底切割城投平台与政府信用；另一方面，票据市场的高违约率已使投资者信心崩塌。未来，城投融资将呈现两大趋势：工具转型：短期票据融资逐步被项目收益债、REITs 等结构化产品替代；主体转型：优质城投平台通过资产整合、产业投资向市场化国企转变，而“空壳类” 平台将面临破产重组。
城投融资票据的时代即将终结，但其背后的债务化解与市场化转型进程，仍将深刻影响中国地方财政与金融体系的未来发展。
尾注：
1、盘和林，《从“加快剥离政府融资功能”到“出清”，地方融资平台或“减量提质”》，澎湃新闻，2025年7月30日。
2、澎湃新闻，《政治局会议深读｜从“加快剥离政府融资功能”到“出清”》，2025年7月30日。
3、财联社，《商票逾期也能重组？贵阳白云城投最新票据逾期3900多万，拟分期支付》，2024年11月7日。
4、大河财立方，《河南城投发展报告（2025）》，2025年7月29日。
5、证券日报，《唐控发展集团积极探索扛债化债路径加快市场化转型》，2025年7月27日。
作者单位：朱倩，法律金融学博士，上海外国语大学贤达学院法学教师；朱鑫鹏，上海融盈律师事务所主任。
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