京东稳定币对商业汇票制度的冲击与启示

——数字货币革命下的金融体系重构

摘要：本文以京东在香港推出港元稳定币（JD-HKD）为切入点，基于货币、跨境监管、国际私法理论，剖析稳定币对传统商业汇票制度的结构性冲击与创新启示。稳定币依托区块链的“算法信任”体系，在跨境支付效率（结算时间从3-7天压缩至分钟级）和融资成本优化（如供应链金融利率显著降低）方面具备“代际”优势，但其发展面临锚定资产波动风险（如2023年USDC因银行危机短暂脱钩）、无法可依和全球监管碎片化等挑战。通过比较香港《稳定币条例》与美国《GENIUS 法案》的监管实践，本文提出“技术合规+风险缓释”双轨治理框架，为数字货币时代金融体系转型提供理论参考与政策建议。本文认为，稳定币正通过企业信用货币化重构金融基础设施，为人民币国际化开辟“市场驱动型”新路径。

关键词：稳定币；商业汇票；金融科技；人民币国际化；冲突规范

一、稳定币崛起对商票制度的挑战

1.1 稳定币发展的全球态势

2025年5月，京东集团在香港金管局“Ensemble沙盒”中启动港元稳定币（JD-HKD）测试，成为中国企业首次深度参与稳定币发行的实践。同时，CEX.IO 2024年报告显示，全球稳定币年度交易额达27.6万亿美元，首次超越Visa与万事达卡的25.5万亿美元，其中USDT与USDC合计占据86%的市场份额。国际清算银行（BIS）的研究指出，2024年加密货币跨境支付规模约6000亿美元，虽其主要由投机驱动，但稳定币在低价值支付中作用显著。这种爆发式增长背后，是区块链技术推动的企业信用表达范式变革 —— 稳定币作为“以区块链为底层架构、价值锚定特定资产或算法规则的加密数字货币”，正在将传统企业信用转化为可编程的数字资产。

1.2 传统商业汇票的制度困境

相较之下，传统商业汇票体系虽仍在实体经济融资中占据重要地位，却面临深刻的结构性矛盾。中国人民银行数据显示，2024年中国商业汇票承兑发生额达38.3万亿元，电子化率接近100%，但跨境贸易结算仍依赖传统银行体系，通常需3-7天。中小企业商业承兑汇票贴现难度显著高于银行承兑汇票，且融资成本较直接贷款可能高出2-5个百分点。尽管电子商业汇票已取代纸质票据，但跨境流通仍受制于中心化清算体系，难以满足数字经济时代的实时结算需求。

1.3 技术替代的实证

稳定币对传统票据的替代效应在跨境支付场景中逐步显现。京东集团在测试港元稳定币（JD-HKD）时，将部分跨境贸易的资金周转周期从30天缩短至2天，并降低汇率损失；中东企业采用稳定币后，部分跨境支付订单增长显著（如某案例增长320%）。这种效率提升源于区块链的实时结算与智能合约的“算法信任”，而传统票据仍依赖银行信用中介，跨境结算需3-7天。但稳定币的全面替代仍面临无法可依、监管碎片化、锚定资产波动等挑战，传统票据在权利法定和大额交易场景中仍具优势。这种技术代际差异迫使学界重新审视企业信用工具的创新边界—— 当稳定币通过智能合约实现“条件支付”的算法信任时，传统票据依赖银行承兑的信用机制正面临根本性挑战。

二、稳定币与商业汇票的信用机制比较

2.1 底层资产锚定机制的范式

2.1.1 商业汇票的信用根基——未来现金流贴现模型

传统商业汇票的价值本质是出票人未来现金流的资本化估值，其信用锚定遵循“企业资质评估 – 还款能力测算 – 风险定价”的传统金融逻辑。根据《票据法》，商业汇票的有效性依赖出票人签章、付款人名称等法定要素，这些要素构成对未来现金给付请求权的法律凭证。2024年中国商业汇票市场中，银行承兑占比高达80%，反映出市场对银行信用的高度依赖 —— 银行通过承兑行为将商业信用转化为银行信用，实质是用自身资本充足率为票据信用背书。这种模式下，中小企业因信用评级较低，部分银行设置“白名单”，仅对特定承兑银行开出的汇票办理贴现，进一步限制中小企业融资渠道，形成“信用歧视” 。

2.1.2 稳定币的资产锚定——技术驱动的双重保障机制

稳定币的锚定机制呈现技术化与多元化特征，以京东港元稳定币（JD-HKD）为例，其采用 1:1 法币储备模式，每单位稳定币对应托管于持牌金融机构的等值港元，储备资产由高度流动的现金或短期政府债券组成，并接受独立审计及定期披露。香港《稳定币条例》进一步规定，法币抵押型稳定币的储备资产必须为现金、90天内到期的高流动性政府债券或存款证明，以确保足额兑付能力。相较于商业汇票依赖单一发行主体的信用评估，稳定币的信用锚定基于透明资产储备+监管合规框架，降低了传统金融工具中的信息不对称风险。两者比较如下图：

2.2 背书逻辑从 “机构”到“算法”信任的制度重构

2.2.1 商业汇票的信用垄断化

跨境结算票据的信用体系建立在“法律强制+金融中介”双重基础上。《票据法》规定出票人的付款责任，构成信用背书的法律底线；跨境票据需银行承兑提升信用等级，是国际结算买卖双方博弈的结果。但这种模式存在显著的结构性缺陷：一方面，银行授信额度受资本充足率限制，中小企业难以获取承兑资源；另一方面，信用风险过度集中于银行体系—— 2024年末全国银票承兑余额约17万亿元，而农行、工行、中信等头部银行的承兑规模较大，若按农行（1.44万亿）、工行（约1万亿级）、中信银行（约数千亿级）等计算，前十大银行的合计占比可能接近60%-70%，潜藏系统性风险隐患。这种中心化背书模式本质上是金融中介对信用创造的垄断，导致票据市场呈现“头部企业主导、中小企业边缘化”的格局。

2.2.2 稳定币的信用民主化和区块链技术加持

稳定币通过区块链的分布式账本技术（DLT）重构信用背书逻辑，形成 “技术背书+监管背书+市场背书”的三维体系。以京东稳定币为例，技术背书体现为智能合约自动执行储备金监管，所有交易记录上链存证，实现“代码即权利”（完全自动化信用体系尚未普及）的信用保障；监管背书来自香港金管局的牌照制度与持续监管，要求发行人满足2500万港元最低资本要求；市场背书则通过链上实时公示的储备证明（Merkle Tree 技术验证），由市场参与者共同监督。这种模式打破了传统金融中介对信用创造的垄断 —— 不同信用等级的企业可基于统一技术标准发行稳定币，市场通过智能合约自动定价（目前仍依预言机制或中心化机构评估），例如将价值1000万美元的房产拆分为1000万单位代币，使普通投资者以100美元即可参与，实现信用投资的碎片化（尚处实验阶段）与民主化。

2.3从“中心化登记”到“分布式共识”技术架构的代际差异

2.3.1 商业汇票的技术瓶颈

我国电子商业汇票系统虽已实现电子化，但本质仍是（票交所）中心登记模式，存在三重效率瓶颈：一是跨银行间数据交互依赖人工审核，难以完全满足实时结算需求。如跨境贸易中仍依赖线下单证核验，虽有个别技术创新，如上海自贸区试点通过“离岸通”平台将审核时间从1-2天缩短至30分钟，因跨境单证未实现全面电子化，无法全面覆盖；二是跨境流通需适配不同司法管辖区的票据法律，例如《日内瓦统一票据法》与中国《票据法》在票据要件（如“真实贸易背景”要求）、背书规则等方面存在差异，对“单证”交付的要求并不统一；三是票据权利转让需连续背书证明，流程繁琐且易出错。这种技术架构使得商业汇票难以满足数字经济对“7×24 小时实时结算、点对点直接交互”的需求，成为效率提升的主要障碍。

2.3.2 稳定币区块链分布式共识机制的技术优势

稳定币依托的区块链技术具有三个核心特性，使其在流通效率上形成代际优势：一是点对点传输。消除 SWIFT 等中间清算系统，区块链跨境支付确实可降低中间清算成本。如蚂蚁国际的Whale平台将成本降低90%，综合费率降至约0.1%；京东科技的港元稳定币（JD-HKD）在香港沙盒测试中，将跨境结算时间从SWIFT的2-3天压缩至10秒；二是智能合约自动执行。将传统票据的“人工审核 – 手动记账”流程，通过预设代码触发支付。如拉卡拉在东莞制造业集群应用区块链智能合约，将跨境结算周期从3天缩短至秒级；京东与青岛金王的合作中，智能合约自动核验贸易单据，将中欧班列钢铁贸易结算周期从15天缩短至1分钟；三是分布式账本。所有节点共同维护交易记录，实现信用信息的实时共享与不可篡改，解决传统票据的“克隆票”“虚假背书”等风险。如香港金管局Ensemble沙盒通过区块链实现代币化资产交易的透明可追溯，解决了传统金融中的信用风险；青岛金王与京东合作的区块链存证系统可降低跨境贸易数据篡改风险。

三、稳定币对企业信用货币化的重构

3.1 企业信用与国家信用的融合——新型货币发行范式

3.1.1 “公私合作”的信用共生机制

商业汇票的本质是企业“信用货币化”，属私人信用。然京东港元稳定币呈现典型的“公私信用融合”特征：一方面，其价值稳定性依赖京东集团的技术能力与商业信誉，属于企业信用的数字化表达；另一方面，作为锚定港元的稳定币，其发行需获得香港金管局授权并接受监管，隐含着货币当局的信用支撑。这种模式不同于传统商业汇票的单一信用来源，实质是货币发行权的有限让渡—— 香港《稳定币条例》通过牌照制度，将部分货币发行功能有条件地赋予符合监管要求的企业，形成“国家信用背书 +企业技术执行”的新型货币发行范式。截至2025年6月，香港已公布3家机构进入稳定币发行人沙盒测试（京东币链科技、圆币创新科技及渣打银行合资公司），并计划在《稳定币条例》生效后申请牌照。目前尚未正式批准任何企业发行法币稳定币，但部分机构（如蚂蚁国际）探索离岸人民币稳定币结算，可能为人民币国际化提供新路径。

3.1.2 美元霸权的数字化延伸——美国 GENIUS 法案的战略意图

美国《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS 法案）要求稳定币发行方必须以1:1比例持有高流动性资产，包括现金、90天以内的短期美债、美联储回购合约及FDIC保险存款，受保银行存款等“美元核心资产”，并将稳定币发行人纳入联邦监管范畴。国际清算银行（BIS及花旗银行分析指出，GENIUS法案通过强制稳定币储备配置短期美债，使其成为美债市场的“隐形买家”，预计到2030年可能贡献8800亿美元的增量需求，从而巩固美元在全球数字支付中的主导地位，截至2025年，美元稳定币（如USDT、USDC）占全球稳定币市场的90%以上。这种战略设计与京东稳定币的区别在于：美国GENIUS法案通过监管框架将稳定币纳入美元体系，要求外资发行人遵守美国规则，并禁止大型科技公司（如Meta）独立发币，以维护美元主导权。相比之下，香港的稳定币监管（如《稳定币条例》）更侧重金融创新与跨境支付效率，允许合规机构参与，但未强制绑定单一货币，需引起我国高层决策者的警觉和高度关注。

3.2 对传统票据的替代效应

3.2.1 跨境交易成本的显著下降

传统商业汇票在跨境贸易中面临三重交易成本：一是法律合规成本，需适配不同国家的票据法与外汇管理规定，传统汇票需遵循不同国家的票据法（如中国《票据法》与欧盟《统一票据法》差异）及外汇管制政策（如沙特的外汇审批流程），企业需支付法律咨询、文件公证等费用，单笔交易合规成本约占总额的0.5%-2%；二是清算成本，依赖SWIFT网络和代理行模式，手续费通常为0.1%-1%，且存在隐性费用（如中间行扣费、汇率差价）；三是时间成本，跨境结算周期长达3-7天，资金占用导致额外利息成本。如D/A远期汇票的贴现利率可达年化8%-12%。

而稳定币通过区块链技术将这些成本大幅降低：一是法律合规自动化，智能合约可预设合规条件（如阿联酋央行要求迪拉姆稳定币交易需嵌入AML校验代码），实现“监管即代码”。如AE Coin通过链上KYC将合规成本降低70%。二是清算成本大幅下降。区块链点对点结算免去中间行费用，手续费降至0.01%-0.1%。如泰国SCB银行的稳定币跨境支付服务成本仅为SWIFT的1/102。三是时效性提升。结算时间从天数压缩至分钟级。优步（科技公司）通过稳定币测试将跨境支付从3天缩短至10分钟，年节省费用超500万美元。四是实际需要爆发性增长，2024年阿联酋稳定币交易量增长55%，跨境支付量激增320%。某中资企业在阿联酋通过AE Coin结算，单月节省费用120万美元，主要来自免除代理行扣费和汇率损失。

3.2.2 供应链金融的效率革命

传统票据融资模式下，中小企业面临“贴现难、成本高”的困境。商业承兑汇票（商票）贴现利率因企业信用等级差异显著，央企类商票利率约为3.5%，而中小民营企业普遍在5%-8%之间，部分甚至超过10%。此外，传统贴现需提供贸易合同、增值税发票、财务报表等材料，审核周期通常1-3天，部分小微企业因材料不全或信用不足被拒，被迫持有到期，加剧现金流压力。相比之下，基于稳定币的供应链金融通过“数据信用”替代“主体信用”，大幅提升融资效率。核心企业的应付账款可通过区块链代币化（RWA），形成可拆分、可流转的数字债权凭证，中小企业凭链上订单数据即可融资，无需传统抵押担保。京东供应链金融平台数据显示，稳定币融资将审批时间从传统3天缩短至10分钟内，效率提升约500%，融资成本从商票贴现的5%-8%降至2.3%-4.5%。蚂蚁链的案例也显示，新能源供应链企业通过代币化应收账款，融资成本下降30%-40%。

3.3 人民币国际化的新路径——超越SWIFT的技术突围

3.3.1 离岸人民币稳定币的制度创新与市场前景

香港《稳定币条例》虽未明确纳入离岸人民币（CNH）稳定币，但预留了多币种锚定的制度空间，为未来人民币稳定币的发行奠定基础。香港财经事务及库务局局长许正宇表示，条例已为人民币等非港元稳定币预留“监管接口”，但需金管局后续指引细化。目前，渣打银行、京东等机构已在沙盒中测试港元稳定币，并探索人民币锚定模式，但尚未获批正式发行。若CNH稳定币落地，其人民币储备需存放于香港持牌银行（如中银香港、汇丰），而非直接由金管局托管。与数字人民币（e-CNY）相比，离岸人民币稳定币具备独特优势。一是技术灵活性：可基于公链或联盟链发行，适配跨境贸易、DeFi等多样化场景；二是市场驱动性：由商业机构主导，更易拓展国际支付网络，如京东计划在东南亚电商中应用港元稳定币；三是政策兼容性：作为企业发行工具，规避主权数字货币的地缘敏感性，更适合“一带一路”本币结算。而且，新兴市场为人民币稳定币提供潜在机遇。IMF指出，肯尼亚、尼日利亚等国的加密支付占比显著提升，但美元稳定币（如USDT）仍主导市场。若CNH稳定币能嵌入中非能源贸易等场景，或可突破美元垄断。香港的“多币种+沙盒”策略，正推动其成为离岸人民币数字化的关键枢纽。未来，随着数字人民币跨境桥（如mBridge）与稳定币生态协同，人民币国际化或迎来新突破。

3.3.2 国际货币竞争的规则重塑

美国通过《GENIUS法案》确立“监管等效性”原则，要求境外稳定币发行方（如Tether、Circle）必须符合美国储备透明、反洗钱等标准，否则将被禁止在美流通，从而将监管规则转化为美元体系的竞争壁垒。中国则采取差异化策略，香港《稳定币条例》通过“监管沙盒”机制，允许合规机构（如京东、蚂蚁国际）在粤港澳大湾区试点人民币稳定币跨境结算，形成“境内审慎监管+境外灵活试验”的双轨模式。这一策略既规避了资本项目完全开放的风险，又为人民币国际化预留技术通道——类似2003年香港个人人民币业务试点为2009年跨境贸易人民币结算铺路，离岸人民币稳定币（如京东JD-HKD、蚂蚁Whale平台的CNH稳定币）可能成为数字人民币国际化的“压力测试场”。

四、稳定币发展的风险与监管挑战

4.1 制度设计内生性风险的固有缺陷

4.1.1 锚定资产的估值波动风险

即使是完全抵押型稳定币，锚定资产的流动性与估值风险仍不容忽视，稳定币的抵押资产面临流动性与估值风险。2023年3月，硅谷银行破产导致USDC发行方Circle的33亿美元现金储备被冻结，USDC一度脱锚至0.878美元，但美联储紧急干预后迅速恢复。美国《GENIUS法案》虽要求稳定币储备以短期美债为主（如USDT的72%），但允许现金、逆回购等补充流动性，未解决资产集中度风险。相比之下，传统商业汇票依赖银行信用，中国银承商票不良率仅0.3%-0.5%，商业承兑风险较高（2%-3%），但近年来票交所通过违约信息披露、停止承兑等一些列完善措施，整个风控体系已基本成熟。

4.1.2 智能合约的技术漏洞风险

稳定币依赖的区块链技术存在固有安全隐患：一是智能合约代码漏洞，例如2022年Poly Network 跨链协议因代码缺陷遭黑客攻击，损失6.1亿美元；二是私钥管理风险，据 Chainalysis 统计，2024 年全球有价值23亿美元的稳定币因私钥丢失或被盗而永久损失；三是51%算力攻击风险，小型区块链网络可能被恶意节点控制 。这些技术风险远超传统商业汇票的操作风险——我国电子商业汇票系统运行多年来，尚未发生过因系统漏洞导致的资金损失，技术成熟度显著高于稳定币底层架构 。

4.1.3 算法稳定币的系统性崩塌风险

与法币抵押型稳定币不同，算法稳定币（如 TerraUSD）依赖供需算法调节价格，存在内在不稳定性。2022年5月，TerraUSD 因算法失效引发死亡螺旋，短短一周内从1美元跌至0.0001美元，导致投资者损失超400亿美元，暴露了纯算法锚定的致命缺陷 。这种风险具有高度传染性 —— 国际清算银行研究显示，算法稳定币的价格崩盘可能导致关联加密资产市值缩水 30%-50%，进而影响传统金融市场 。相比之下，商业汇票市场因受《票据法》严格规范，从未出现过类似的系统性价格崩塌事件。

4.2制度滞后于技术创新的监管困境

4.2.1 法律属性的模糊性

稳定币的法律定性至今未形成国际共识。美国 SEC 将部分稳定币视为“未注册证券”，并起诉 Ripple公司；欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）将其归类为“电子货币替代品”；中国则将稳定币纳入“虚拟货币”监管范畴，禁止境内发行。这种法律属性的模糊性导致监管规则碎片化，同一稳定币在不同国家可能面临完全不同的监管要求，例如 USDC在纽约州需遵守《虚拟货币商业行为法》，而在瑞士则被视为“数字支付工具”。

4.2.2 尚无国际条约和冲突规范规制

稳定币的跨国流通与属地化法律适用、监管存在根本矛盾。美国GENIUS 法案要求境外稳定币发行方证明其监管标准与美国“实质等效”，否则禁止在美开展业务，这种单边主义做法引发监管套利 —— 部分发行方将服务器迁移至监管宽松地区（如开曼群岛）规避监管。尽管香港与巴西、泰国央行启动跨境稳定币结算试点，但全球统一法律规范（国际条约、商业惯例、冲突规范）及监管框架尚遥不可及。而商业汇票则通过《联合国国际汇票和国际本票公约》形成相对统一的跨境规则，2024年跨境票据纠纷中，适用国际公约解决的比例达72%，而稳定币跨境纠纷因缺乏统一规则，解决周期平均长达14个月。

4.2.3 消费者保护机制的缺失

传统金融体系中，存款保险制度为银行存款提供保障，票据市场也建立了风险准备金制度；但稳定币领域缺乏类似保护机制——2022年TerraUSD崩盘事件中，普通投资者血本无归，却无法获得任何补偿 。香港《稳定币条例》虽要求发行人维持2500万港元最低资本，但对市值超百亿美元的稳定币而言，这一要求犹如杯水车薪。而商业汇票市场则建立了完善的偿付保障机制：2024 年票据风险准备金余额达1280亿元，覆盖 0.45% 的市场规模，消费者保护水平显著高于稳定币市场 。

4.3 探索平衡创新与风险的路径

4.3.1 技术驱动监管实验的香港模式

香港金管局“Project Ensemble”沙盒创新采用“监管科技（RegTech）”手段，对稳定币实施动态监管：一是要求发行人接入监管区块链，实时报送储备资产数据；二是运用AI算法分析链上交易，识别异常流动；三是设置“熔断机制”，当脱钩幅度超过5%时自动触发强制赎回 。这种 “以链治链”的监管思路，既允许创新试错，又能及时控制风险——截至2025年 6 月，该沙盒已测试12个稳定币项目，未发生重大风险事件。

4.3.2 聚焦系统重要性的美国模式

GENIUS 法案将稳定币按“系统重要性”分级监管。对市值超100亿美元的稳定币，要求设立独立监管委员会，储备资产必须存放于联邦存款保险公司（FDIC）承保的银行；对小型稳定币则实施简化监管 。这种分类监管思路借鉴了“系统重要性银行”的监管逻辑，既能防范系统性风险，又避免过度监管抑制创新。

4.3.3 离岸试点与境内管控的中国双轨制模式

基于金融风险防控需求，中国采用“境内严控 + 境外试点”的差异化策略。在境内，严格禁止任何形式的稳定币发行与交易；在香港，则支持符合《稳定币条例》的人民币稳定币试点，探索 “数字人民币 + 企业稳定币”的协同模式 。这种策略既延续了2003年香港个人本币账户试点的成功经验，又为人民币国际化保留了技术接口——正如当年试点为跨境贸易人民币结算奠定基础，离岸人民币稳定币可能成为数字人民币走向国际的“过渡形态”。

五、结论与政策法律建议

稳定币借助区块链技术，革新了企业信用表达与流转模式，相比传统商业汇票，在跨境支付效率上，将结算时间从3-7天大幅压缩至分钟级，在融资成本优化方面，使供应链金融利率降低3-5 个百分点，形成了代际优势。其关键创新点在于把企业信用转化为“算法信任+资产锚定”的可编程数字资产，打破了金融中介对信用创造的垄断局面。然而，稳定币发展之路并非坦途，面临着锚定资产估值波动，如 USDC脱钩事件，以及全球监管框架碎片化等难题，其对人民币国际化的推动作用也需要在确保风险可控的基础上逐步探索。为促进稳定币健康发展，可从多方面着手。在国际监管协作上，由国际清算银行（BIS）牵头，制定储备资产透明度标准、风险准备金要求等核心原则，建立监管信息共享与国际互认体系。在技术合规创新层面，在香港等离岸市场试点“智能合约合规”技术，利用区块链分析工具监控资金流向。在离岸人民币稳定币试点方面，以香港为试点，采用“1:1 人民币储备 + 港元备份锚定”模式，参考跨境贸易人民币结算试点经验逐步推广。同时，强化消费者保护体系，建立投资者适当性制度、兑付保障基金，完善纠纷解决机制。展望未来，随着区块链技术成熟与监管框架完善，预计未来 5-8 年，稳定币将成为全球金融体系重要构成。到2030年，全球稳定币交易额有望达50万亿美元，占跨境支付市场30%以上。对中国而言，在香港离岸市场进行制度创新，稳定币有望成为推动人民币国际化的有力“技术杠杆”，助力中国在数字货币革命中占据有利国际地位，为全球金融体系重塑贡献中国方案。

参考文献：

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